W efekcie spadających cen energii, zwiększonych inwestycji, odpisów aktualizujących wartość aktywów i wymuszonej pomocy dla górnictwa kursy spółek energetycznych spadły do rekordowo niskich poziomów. Teraz będzie już tylko lepiej?

W teorii akcje spółek energetycznych powinny opierać się wahaniom giełdowej koniunktury, w praktyce jednak w 2015 roku kursy na GPW w tym sektorze spadły o 32 proc. To najgorszy wynik w historii. Na przełomie 2015 i 2016 roku rekordowo niskie kursy zanotowały akcje PGE, Tauronu, Energi, Enei i ZE PAK, czyli pięciu z dziewięciu spółek wchodzących w skład indeksu WIG-energia. Pod względem zachowania kursów gorzej od energetyki wypadła w ubiegłym roku jedynie branża surowcowa. Jednocześnie wyniki finansowe koncernów energetycznych za 2015 rok były lepsze od oczekiwań analityków, a poziom wycen – na przykład, w odniesieniu do firm notowanych na rynkach zagranicznych – jest relatywnie niski. To sugeruje, że, być może, inwestorzy zagalopowali się w dyskontowaniu negatywnych informacji i w związku z tym bessa w sektorze energetycznym już się zakończyła.

Na pomoc górnictwu
– Zapewne większość negatywnych informacji dotyczących energetyki już ujrzała światło dzienne, ale wciąż jest jeszcze kilka istotnych niewiadomych. Na przykład, jeśli chodzi o skalę zaangażowania w ratowanie górnictwa – mówi Robert Maj, analityk zatrudniony w Haitong Bank. Pomysł wykorzystania kontrolowanych przez Skarb Państwa spółek energetycznych do ratowania znajdującego się w złej sytuacji finansowej górnictwa, wymyślony jeszcze przez rząd PO, za rządów PiS zaczął przybierać realne kształty. Według złożonych w połowie marca deklaracji, na wsparcie Polskiej Grupy Górniczej (PGG), powstającej na gruzach Kompanii Węglowej, Energa gotowa jest wyłożyć 600 mln złotych, PGE 500 mln, a PGNiG Termika – 400 mln złotych. Jednak łączna kwota 1,5 mld złotych nie rozwiązuje kwestii pomocy dla nowej firmy, a w kolejce czeka jeszcze Katowicki Holding Węglowy, który potrzebuje 400-500 mln złotych. Do roli jednego z jego darczyńców wytypowana została Enea.

– Jeśli ceny węgla nie wzrosną, a nic na to nie wskazuje w najbliższym czasie PGG bardzo trudno będzie zarabiać pieniądze. A to oznacza, że także w kolejnych latach firma potrzebować będzie finansowego wsparcia – mówi Robert Maj. W ubiegłym roku Kompania Węglowa miała ok. 1 mld złotych straty. Warunkiem kapitałowego zaangażowania firm energetycznych w powstającą PGG jest na tyle głęboka restrukturyzacja Grupy, żeby już w 2017 roku przyniosła zysk. Jednym z wymogów udzielenia pomocy jest także pozyskanie przez PGG kolejnych inwestorów, którzy dokapitalizują spółkę kwotą minimum 1,5 mld złotych. Energa i PGE domagają się również, żeby program restrukturyzacji został zatwierdzony przez górnicze związki zawodowe – bez redukcji zatrudnienia i podniesienia wydajności pracowników osiągnięcie rentowności przez PGG będzie niemożliwe. Firmy energetyczne zastrzegają także, że w ciągu najbliższych 10 lat nie zamierzają więcej dofinansowywać PGG.

– Gdyby te warunki zostały przyjęte, to z punktu widzenia energetyki byłaby to dobra wiadomość. Ale z drugiej strony, politycy zapewniają, że na restrukturyzacji kopalń górnicy nie ucierpią. Do inwestorów docierają sprzeczne komunikaty – przyznaje Bartłomiej Kubacki, analityk Société Générale. Jednorazowe wsparcie dla górnictwa inwestorzy są w stanie zaakceptować, co najlepiej pokazuje zachowanie kursu akcji gdańskiej Energi. Wprawdzie po podaniu informacji, że spółka wesprze PGG kwotą 600 mln złotych i stanie się największym darczyńcą górnictwa (choć wcześniej do takiej roli typowana była największa w branży PGE) notowania akcji spadły o 11 proc., to jednak w ciągu kolejnego tygodnia niemal w całości odrobiły straty. Notowania zwolnionego z konieczności pomocy górnictwu Tauronu wzrosły w marcu o ponad 20 proc. i był to najlepszy wynik wśród spółek z indeksu WIG20.

Ile jeszcze inwestycji?
Na kursach akcji spółek branży energetycznej ciążą także inwestycje w moce wytwórcze – w Polsce powstają bloki energetyczne o mocy ok. 6 tys. MW, o łącznej wartości blisko 30 mld złotych. Między innymi Enea rozbudowuje elektrownię w Kozienicach, PGE w Opolu, a Tauron – w Jaworznie. Większość tych bloków będzie opalana węglem, ale nowy rząd – w ramach wspierania górnictwa i polityki niezależności energetycznej – zamierza jeszcze mocniej postawić na ten rodzaj paliwa. Stąd odkurzony pomysł budowy kolejnego bloku opalanego węglem kamiennym w Ostrołęce, którego kosztami (4-5 mld złotych) zostanie prawdopodobnie obciążona Energa.

– Takich, negatywnych z punktu widzenia akcjonariuszy spółek energetycznych, niespodzianek może być więcej. Na sprzedaż są też polskie aktywa francuskiego koncernu EDF i nie można wykluczyć, że ich nabywcą będzie któraś z kontrolowanych przez Skarb Państwa firm – mówi Bartłomiej Kubacki. Zaangażowanie w kolejne projekty inwestycyjne, same w sobie wątpliwe ekonomicznie przy obecnych cenach energii, zmniejszać będzie strumień dywidend płynących do akcjonariuszy. A regularne wypłaty z zysku to jeden z podstawowych motywów, dla których inwestorzy kupują akcje spółek energetycznych.

– Konsensus na rynku jest taki, że wydatki inwestycyjne będą rosnąć, a dywidendy – spadać. Z punktu widzenia inwestorów, ważna jest nie wysokość bieżącej dywidendy, ale stabilność polityki dywidendowej. A takiej stabilności trudno w najbliższych kilku latach oczekiwać – mówi Kamil Kliszcz, analityk DM mBanku. Jest już przesądzone, że dywidendy wypłacone za 2015 rok będą niższe niż rok wcześniej. Przed zaangażowaniem w ratowanie górnictwa Enea deklarowała, że wypłaci akcjonariuszom 1,2 złotego na akcję, co przy cenie akcji na poziomie 13 złotych dawało stopę dywidendy na poziomie 9 procent. Przy niskich stopach procentowych i niewielkich zyskach z papierów dłużnych, stanowiących punkt odniesienia do oceny atrakcyjności spółek dywidendowych, byłby to wynik bardzo dobry. Ale jest bardzo prawdopodobne, że spółka wypłaci najwyżej połowę deklarowanej kwoty.

Tauron i Enea mogą dywidendy nie wypłacić w ogóle, pod pozorem pogorszenia wyników finansowych. To efekt skorygowania w dół wartości elektrowni węglowych – cztery kontrolowane przez Skarb Państwa koncerny dokonały z tego tytułu odpisów o wartości 18 mld złotych. W efekcie ich łączny zysk netto za 2015 rok wyniósł 400 mln złotych, wobec 8,6 mld złotych rok wcześniej. Tauron i Enea zakończyły rok na minusie, zysk PGE spadł o 60 procent. Ale to tylko jednorazowa operacja księgowa, która nie zmniejsza strumienia gotówki płynącej do firm energetycznych z tytułu ich podstawowej działalności operacyjnej. Na poziomie EBITDA (zysk netto powiększony o amortyzację) firmy energetyczne zarobiły w 2015 roku 16 mld złotych, tyle samo co rok wcześniej. Teoretycznie mogłyby płacić inwestorom bardzo wysokie dywidendy. Ale czy zdecydują się w ogóle dzielić z akcjonariuszami zyskiem – nie jest przesądzone, bo powołane po wyborach nowe zarządy firm deklarują rewizję dotychczasowych strategii, w tym – dotyczących wypłaty dywidendy.

Co zmieni się w prawie
Zwiększone wydatki inwestycyjne na ratowanie górnictwa i rozbudowę nowych mocy wytwórczych oraz związane z nimi wątpliwości odnośnie zdolności spółek energetycznych do regularnego wypłacania dywidendy, to zagrożenia przez inwestorów w miarę dobrze rozpoznane i uwzględnione w wycenach akcji. Ale akcjonariuszy wciąż czekać mogą niespodzianki ze strony polityków.
Takie, na przykład, jak uchwalenie tzw. ustawy wiatrakowej. Zgodnie z propozycją grupy posłów PiS, nowe farmy wiatrowe będą mogły powstawać w odległości 10-krotności wysokości turbiny od najbliższych zabudowań, czyli w praktyce od 1,5 do 2 kilometrów. Według ekspertów, razem z nakładanymi przez tę ustawę obciążeniami podatkowymi i parapodatkowymi, zmniejszy to opłacalność eksploatacji już istniejących instalacji   spowoduje zatrzymanie nowych inwestycji w tym sektorze energetyki.

– Dla firm energetycznych oznaczać to będzie konieczność skorygowania w dół wartości posiadanych przez nie farm – mówi Bartłomiej Kubacki. Mimo tych wszystkich zagrożeń wiszących nad energetyką można przypuszczać, że w ich dyskontowaniu giełdowi inwestorzy posunęli się nieco za daleko. Wyniki z działalności operacyjnej branży wciąż są bardzo solidne i przy poziomie kursów z końca marca wskaźniki cena/zysk dla największych firm energetycznych kształtują się na poziomie 6-8, uwzględniając zyski na 2016 rok. W ostatnich kwartałach znacznie powiększyło się dyskonto, z jakim polskie spółki notowane są wobec zagranicznych przedsiębiorstw, dla których analogiczne wskaźniki wyceny oscylują wokół 15. A perspektywy wyników mogłyby się jeszcze poprawić, gdyby realnych kształtów nabrała koncepcja stworzenia w Polsce rynku mocy. Zgodnie z nią, kupowanym przez konsumentów produktem byłaby nie tylko energia, ale też utrzymanie bloku wytwórczego w stanie pozwalającym na jej produkcję. W ten sposób do firm popłynąłby strumień gotówki rekompensujący spadek cen prądu, wynikający głównie z wypierania z rynku energii produkowanej w starych, nieefektywnych blokach przez dotowaną energię ze źródeł odnawialnych. Projekt tych regulacji ma być gotowy do wakacji, ale nowe prawo musiałaby jeszcze zaakceptować Bruksela, bo rynek mocy jest formą pomocy publicznej.

– Jeśli założymy, że większość wątpliwości związanych z zaangażowaniem w ratowanie górnictwa, inwestycji w nowe moce wytwórcze i zmian w prawie zostanie rozstrzygnięta na korzyść firm energetycznych, to obecny poziom cen można uznać za atrakcyjny. To jednak dość ryzykowane założenie – podsumowuje Robert Maj. Ale tylko podjęcie ryzyka daje szansę na stosowną nagrodę.