Bessa jeszcze wróci

Na rynku panuje takie przekonanie, że małe i średnie spółki przed spadkami się obronią, bo mamy wysoki wzrost gospodarczy i dobrą sytuację ekonomiczną. One się nie obronią – mówi Piotr Zielonka, zarządzający funduszami w Trigon TFI

Czy w trwającej od połowy ubiegłego roku fali spadkowej rynek akcji osiągnął już dno?
Raczej nie. Spadki zaczęły się od rynków wschodzących. Mechanizm, który ją wywołał, jest dość prosty – przez kilka poprzednich, relatywnie dobrych dla globalnej gospodarki, lat państwa i firmy z grupy emerging markets, korzystając z zerowych stóp procentowych na dolarze, zadłużały się w tej walucie. Poziom zadłużenia rynków wschodzących jest dziś wyższy niż przed upadkiem Lehman Brothers jesienią 2008 roku. Kiedy w ubiegłym roku na dobre rozpoczęła się dyskusja na temat daty rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych w USA, co już wcześniej spowodowało umocnienie dolara, inwestorzy zdali sobie sprawę, że część zaciągniętych w dolarze długów może nie zostać spłacona. Ryzyko dotyczy całych państw, sektorów czy dużych przedsiębiorstw. Można założyć taki scenariusz, że wzrost gospodarczy w Chinach będzie dalej słabł, przez co ceny surowców będą utrzymywać się na bardzo niskim poziomie lub nawet spadać. Przez to wzrośnie i zagrożenie deflacją, i obawy o wypłacalność emerging markets, które są producentami surowców. Gdyby doszło do kilku spektakularnych bankructw to uderzą one w powiązany globalnie system bankowy, który i tak ma kłopoty z zarabianiem pieniędzy właśnie ze względu na deflację. Pojawi się zagrożenie recesją w globalnej gospodarce.

Ale po podwyżce stóp procentowych w grudniu 2015 roku amerykański Fed powoli łagodzi ton i dziś inwestorzy spekulują, że w tym roku będzie jedna, może dwie podwyżki stóp, a nie cztery, jak się jeszcze niedawno wydawało. Przewodnicząca Fed Janet Yellen wdała się nawet w dyskusję na temat legalności ujemnych stóp procentowych w USA…
Na razie wygląda na to, że cykl podwyżek został jedynie rozciągnięty w czasie, ale Fed się z niego nie wycofał. Dyskusję o ujemnych stopach procentowych w USA traktuję w kategorii gry z rynkami finansowymi, które w ostatnich latach stały się bezczelne. To znaczy, instytucje finansowe dysponują tak dużymi zasobami kapitału, że jeśli zaczynają grać na jakiś określony scenariusz, są w stanie wykreować na tej podstawie trend. Często krótkotrwały, ale gwałtowny. Na przykład, grając na spadki na rynkach wschodzących na taką skalę, że nastrój zagrożenia rozlewa się po całym świecie. To zmusza rządy i banki centralne do reakcji. Takiej jak choćby zapowiedź łagodniejszej niż się dotychczas wydawało polityki monetarnej. Stąd mamy wzrost kursów na przełomie stycznia – lutego. Do tego pojawiła się seria danych makroekonomicznych lepszych od oczekiwań, a niektóre rynki akcji były już bardzo mocno wyprzedane, właśnie ze względu na ten nadmiernie rozpędzony przez instytucje finansowe trend spadkowy. Więc i odreagowanie w górę było dość gwałtowne, bo inwestorzy uciekali od krótkich pozycji, na których mieli okazję zarobić w ostatnim czasie. Przereagowaliśmy w dół, a teraz rynek szuka punktu równowagi. Ale w dłuższej perspektywie ten punkt równowagi położony jest gdzieś niżej.

Co będzie napędzać spadki w kolejnej fazie?

Te same powody, co do tej pory – ryzyko recesji w USA po podwyżce stóp procentowych, obawy o stan chińskiej gospodarki, rosnące zagrożenie deflacją, groźną dla systemu bankowego, ryzyko ograniczenia akcji kredytowej, zagrożenie bankructwem firm z sektora wydobywczego. Powróci ta sama historia, pytanie tylko kiedy i z jakim natężeniem.

Kiedy przecena na rynkach akcji definitywnie się zakończy?
Na końcu większego trendu spadkowego powinno być takie wydarzenie, które zmienia rzeczywistość. Z reguły jest to bankructwo ważnej z globalnego punktu widzenia spółki, instytucji finansowej czy kraju. Potrzebne jest oczyszczenie, żeby rynki znów mogły trwale rosnąć. Powoli zdążamy do jakiegoś punktu zwrotnego, powiedzmy – do lekkiego kryzysu…

…na który najważniejsze banki centralne, w tym Fed, odpowiedzą jeszcze bardziej intensywnym programem drukowania pieniędzy?
Z każdą kolejną odsłoną kryzysu rządy i banki centralne muszą wymyślać coś nowego, żeby odwrócić niekorzystny bieg wydarzeń. Luzowanie ilościowe jesienią 2008 roku było skutecznym narzędziem przede wszystkim na początku, bo zapobiegło rozpadowi systemu finansowego. Później do systemu bankowego wpompowano niewyobrażalne sumy pieniędzy, a to, co udało się uzyskać, to przede wszystkim wzrost cen aktywów. Drukowanie pieniędzy było nieefektywne z punku widzenia uzyskania trwałych, pozytywnych efektów dla realnej gospodarki. Dlatego trzeba wymyślić coś nowego. Moim zdaniem, to będzie drukowanie pieniędzy połączone z programem inwestycji infrastrukturalnych. Rządy wyemitują obligacje, które kupią banki centralne, co pozwoli inwestycje sfinansować. Trzeba tylko te pieniądze mądrze wydać – niekoniecznie tylko na drogi i koleje (choć na przykład w Stanach Zjednoczonych remont dróg miałby sens), ale w rozwiązania, które popchną ten świat trochę do przodu. Na przykład, w czyste technologie wytwarzania energii.

Co dzięki temu uzyskamy?
To może załatwić wiele problemów – odwrócić trend na surowcach i tym samym uratować rynki wschodzące, oddalić zagrożenie deflacją, dzięki czemu zniknie ten rodzaj ryzyka systemowego dla banków. Zwiększy się zatrudnienie i podniesie tempo wzrostu gospodarczego.

Nie da się tak z dnia na dzień uruchomić dużego programu inwestycji infrastrukturalnych. Realizacja scenariusza, który Pan nakreślił, zajmie raczej kwartały, a nie miesiące…

Żeby rządy zdecydowały się na stymulację fiskalną, muszą znaleźć się pod ścianą. Na przykład, pod wpływem paniki na rynkach finansowych i zagrożeniarecesją. Powoli w kierunku takiego scenariusza zmierzamy.

Jak sytuacja na poziomie globalnym będzie przekładać się na polski rynek akcji? Bo na razie mamy do czynienia z dość nietypową sytuacją, w której w spadkowej części cyklu mocniej na wartości tracą akcje dużych spółek niż małych i średnich.
Jesteśmy relatywnie małym rynkiem i globalnym trendom poddają się przede wszystkim największe spółki. Bo tylko ich akcje mają dostateczną płynność, żeby interesowali się nimi inwestorzy zagraniczni. Na rynku panuje takie przekonanie, że małe i średnie spółki przed spadkami się obronią, bo mamy wysoki wzrost gospodarczy i generalnie dobrą sytuację ekonomiczną. Ja uważam, że one się nie obronią. Nadejdzie taki moment paniki, że ludzie zaczną wycofywać pieniądze z funduszy i wtedy trzeba będzie sprzedawać co się da. A jak zaczyna się wyprzedaż mał płynnych akcji, przecena ma z reguły znaczące rozmiary. Pod koniec spadków małe i średnie spółki będą radziły sobie najgorzej – to będzie zarazem sygnał, że jesteśmy gdzieś blisko punktu przegięcia. Zresztą ta relatywna przewaga małych i średnich firm nad dużymi już się skończyła. Widać to na wzrostowych sesjach – kursy akcji tych większych firm rosną silniej niż mniejszych. W dłuższej perspektywie los małych i średnich firm bardzo mocno zależy też od tego, co stanie się z Otwartymi Funduszami Emerytalnymi. Jeśli dojdzie do dalszych zmian w systemie emerytalnym i rola OFE ponownie zostanie w jakiś sposób ograniczona, to małe i średnie spółki ucierpią jeszcze bardziej. O tym segmencie rynku będziemy wtedy mogli zapomnieć na
dłuższy czas.

Ostatnio nasz rynek akcji należał do najsłabszych na świecie. Czy ta tendencja utrzyma się także w najbliższej przyszłości?
Powody tej słabości wynikały w dużej mierze ze struktury indeksów, w której duży udział mają spółki energetyczne, wydobywcze i banki. Energetyka spadała wraz z cenami energii elektrycznej, branża wydobywcza cierpiała z powodu coraz niższych cen surowców, a banki zostały obciążone podatkiem. Nie jestem jednak przekonany, że w dalszym ciągu będziemy tacy słabi. Jeśli prawdziwy jest scenariusz z interwencją banków centralnych, to można założyć, że duże globalne instytucje finansowe, które od dłuższego już czasu grają na spadki na rykach wschodzących i na surowcach, zaczną z wyprzedzeniem zamykać krótkie pozycje. Te rynki są mocno wyprzedane i w kolejnej fali spadkowej powinny trzymać się relatywnie mocno. Potencjał spadkowy widzę przede wszystkim na rynkach rozwiniętych, takich jak amerykański, które bez większej korekty utrzymywały się w trendzie wzrostowym przez niemal siedem lat. Jeśli tam indeksy spadną jeszcze, powiedzmy, o 15-20 proc., to nasz rynek straci dużo mniej. A później, kiedy już zakończą się spadki – znów przy założeniu scenariusza z interwencją banków centralnych i pakiecie inwestycji infrastrukturalnych – odbijemy w górę niezwykle mocno. Tak samo, jak inne rynki wschodzące, dużo mocniej niż rynki rozwinięte.

Kursy niektórych dużych spółek spadły już tak znacznie, że ich wyceny są bardzo atrakcyjne na tle historycznych średnich. Na przykład sektor energetyczny – nad którym wprawdzie unoszą się obawy o zaangażowanie w ratowanie upadającego górnictwa – gdzie stopy dywidendy wynoszą 5-7 procent. Czy, nawet jeśli czekają nas jeszcze spadki, to nie nadszedł już ten moment, w którym warto zastanowić się nad kupnem akcji?
Na razie kopalnię Brzeszcze kupił Tauron, a Enea przejęła Bogdankę. Reszta to spekulacje, a jeśli ewentualna pomoc dla górnictwa ograniczy się do jednorazowego zasilenia w kapitał Nowej Kompanii Węglowej, będzie to operacja bez większego znaczenia dla wyników finansowych spółek energetycznych. Owszem, ich wyniki finansowe pewnie mogą się lekko pogarszać ze względu na spadające marże na produkcji energii elektrycznej i jej dystrybucji, ale przy obecnych poziomach kursów akcji spółki energetyczne będą w stanie płacić solidną dywidendę. Rzeczywistość, która wyłania się po opadnięciu informacyjnego kurzu, nie jest tak negatywna, jak się mogło wydawać. Energetyka to jeden z tych sektorów, gdzie spadki były nadmierne. Generalnie, takich firm, których akcje zbyt mocno straciły na wartości i pewnie nie ucierpią albo spadną bardzo nieznacznie w końcowym etapie przeceny, szukałbym w gronie dużych spółek.