Koniec roku to zwyczajowa okazja do podsumowań. Niestety, w przypadku polskiego rynku kapitałowego podsumowania te okazują się mało optymistyczne

Podstawowe wskaźniki charakteryzujące giełdę wyraźnie spadają, a co więcej, w tych spadkach nasz rynek jest osamotniony i nie widać powodów, dla których miałyby one wzrastać. Tym bardziej że opinie uczestników rynku nie wskazują na możliwości odwrócenia tych trendów. Najważniejsze parametry opisujące giełdę to: kapitalizacja, liczba notowanych spółek, wartość obrotów i wartość transferu kapitału. Z dużą przykrością muszę stwierdzić, że każdy z nich uległ znacznemu pogorszeniu, choć różne były tego pogorszenia przyczyny. Zacznijmy od kapitalizacji, czyli po prostu wartości notowanych spółek. Im jest ona większa, tym większy potencjał danej giełdy, a w przypadku rynku polskiego mamy do czynienia ze spadkiem tego potencjału. Obniżenie kapitalizacji wynikało głównie z dwóch przyczyn i każda z nich z osobna powinna być powodem do niepokoju. Natomiast kumulatywne ich wystąpienie rodzi bardzo poważne obawy. Pierwszą z tych przyczyn jest obniżenie wartości spółek. W zależności od przyjętego miernika (rodzaj indeksu) mamy do czynienia ze spadkiem w ciągu roku o kilka lub kilkanaście procent. Samo w sobie nie powinno to niepokoić ani nawet dziwić – wszak rynek zmiennym jest. Natomiast w połączeniu z wynikami osiągniętymi na innych rynkach widać wyraźnie, że jest się czego bać. Dotychczas notowania na warszawskiej giełdzie były skorelowane z rynkami bardziej rozwiniętymi. Od roku natomiast „uciekały” nam nie tylko rynki rozwinięte, lecz także te bardziej porównywalne pod względem wielkości i związanego z nimi ryzyka. Po kolei mogliśmy oglądać, jak indeksy w Budapeszcie, Moskwie i Pradze rosną na tle naszych coraz głębszych spadków. Możemy się przy tym pocieszać, że im większe spadki, tym większy potencjał do wzrostów. Czy tym razem rzeczywiście jednak tak jest? Kto niby miałby teraz kupować? Niemile widziani inwestorzy zagraniczni? Likwidowane OFE? Inwestorzy indywidualni wystraszeni spadkami i przegranymi w „kasynie” (bo przecież niejednokrotnie tym mianem określają giełdę politycy)?

Drugim czynnikiem obniżającym kapitalizację było ujemne saldo napływu nowych spółek. Więcej emitentów opuszcza giełdę, niż na niej debiutuje. W ujęciu wartościowym różnica ta jest jeszcze bardziej widoczna, bo co do zasady na rynek przychodzą spółki mniejsze, a wychodzą większe. Pozornie dane te nie wydają się niepokojące – ot, kilkuprocentowe spadki w niekorzystnym (z punktu widzenia giełdy) otoczeniu makroekonomicznym. Jeśli jednak zdamy sobie sprawę z tego, że opuszczenie giełdy przez spółkę jest drogim i skomplikowanym procesem, to takie zdarzenie nabiera całkiem innego znaczenia. Podczas XI Kongresu Zarządów Spółek Giełdowych SEG zapytaliśmy uczestników, na ile są zadowoleni z faktu notowania na giełdzie. Okazało się, że wprawdzie ponad połowa emitentów jest zadowolona (konkretnie 51 proc.), a z tego 14 proc. nawet bardzo, ale 33 proc. jest niezadowolonych, z czego 14 proc. do tego stopnia, że chętnie by się wycofały z giełdy. A przecież pytanie to zostało zadane spółkom najlepszym, „najbardziej giełdowym” – członkom SEG, osobom, które poszerzają swoją wiedzę o rynku, interesują się komunikacją z inwestorami. Wśród pozostałej części populacji wyniki te byłyby z pewnością gorsze.

Wybiegając nieco w przyszłość, zadaliśmy zarządom spółek giełdowych pytanie, czy byłyby skłonne zmienić rynek notowań, gdyby nie było to kosztowne ani skomplikowane. W ciągu najbliższych lat najprawdopodobniej bowiem unijne regulacje wprowadzą możliwość transferu emitentów pomiędzy rynkami notowań. Okazało się, że grubo ponad połowa spółek chętnie by tego dokonała. A te spółki, które deklarowały pozostanie na warszawskiej giełdzie, motywowały to przede wszystkim tym, że Polska jest dla nich głównym miejscem prowadzenia biznesu (32 proc.). Biorąc pod uwagę postępującą ekspansję zagraniczną giełdowych spółek, należy oczekiwać, że nawet ta grupa będzie stopniowo topnieć. Pozostaną ci, którzy są zadowoleni (9 proc.), i patrioci gospodarczy (4,6 proc.), ale to będzie za mało, aby infrastruktura rynku mogła się wyżywić.

Spójrzmy teraz na inny ważny parametr – obroty. W ciągu ostatniego roku ich wartość spadła o kilka procent i znów samo w sobie nie musiałoby to znaczyć nic złego. Jest to jednak kontynuacja kilkuletniego trendu i może mieć bardzo poważne skutki. Niskie obroty oznaczają bowiem problemy w sferze funkcjonowania rynku i jego infrastruktury. Problemy rynku są takie, że im niższe obroty, tym mniej obiektywna wycena, najczęściej poniżej rzeczywistej wartości, bo inwestorzy w ten sposób uwzględniają mniejsze możliwości sprzedania swoich aktywów. A niższe wyceny powodują, że emitenci nie kwapią się do nowych emisji akcji, natomiast są bardziej skłonni do ich skupowania (w ostatnim roku dokonało tego kilkadziesiąt spółek) i do opuszczania giełdy. Problemy infrastruktury natomiast polegają na tym, że przychody np. giełdy w dużej mierze uzależnione są od wartości obrotów. Spadek obrotów powoduje spadek przychodów, który w jakiejś mierze może być absorbowany przez podnoszenie efektywności kosztowej, ale w którymś momencie giełda może zwyczajnie okazać się przedsięwzięciem deficytowym. Wprawdzie z punktu widzenia gospodarki kraju dotowanie giełdy wydaje się najlepiej wydanym pieniądzem na stymulowanie rozwoju gospodarczego, ale nie wiadomo, czy Skarb Państwa, jako główny właściciel giełdy, podzieli ten pogląd. A co będzie, jeśli nie podzieli?

Warto teraz zająć się kolejnym parametrem – wartością transferu kapitału. Im więcej pieniądza płynie od inwestorów do emitentów, tym większy wpływ rynku kapitałowego na wzrost gospodarczy. Spółki wykorzystują bowiem powierzone im środki w możliwie najlepszy sposób i pieniądze – zamiast leżeć bezczynnie na rachunkach bankowych – intensywnie pracują i się rozmnażają. Tyle tylko, że na naszym rynku wartość tego transferu jest… ujemna! Zagregowane zyski emitentów za rok 2015 wyniosły bowiem 8,7 mld zł, a inwestorzy otrzymali w postaci dywidend aż 19,9 mld zł. Pozornie wydaje się to niemożliwe i w skali pojedynczej spółki rzeczywiście trudno by było oddać dwukrotność zysków, ale w skali całego rynku naprawdę to się stało. Po prostu część spółek generowała zysk (38,9 mld zł), a część stratę (30,2 mld zł). Od tych pierwszych „odessano” zyski poprzez wypłatę dywidend, a tych drugich bynajmniej nie zasilono dodatkowymi środkami. Czyli w skali rynku pieniądz nie płynie od inwestorów do emitentów, ale w kierunku odwrotnym. Ten odwrócony transfer wynika stąd, że dwie najważniejsze grupy uczestników rynku, które powinny charakteryzować się szczególnie długofalowym podejściem do swoich aktywów (tj. Skarb Państwa i OFE), ekstremalnie skróciły horyzont inwestycyjny.

Państwo potrzebuje pieniędzy tu i teraz na sfinansowanie pomysłów bieżącego rządu, a OFE potrzebują pieniędzy na „suwak”, czyli na sfinansowanie pomysłu poprzedniego rządu. I znów – samo w sobie podzielenie zysków pomiędzy akcjonariuszy w formie dywidendy nie jest niczym złym. W wielu przypadkach inwestorzy mogą preferować takie rozwiązanie, a nie realizację zysków kapitałowych. W ujęciu finansowym teoretycznie powinno to być tożsame, a nie wymaga dokonywania transakcji i rozwadniania udziału w spółce. Razi natomiast skala tego zjawiska – taka gospodarka dywidendowa pozbawia dużą część spółek szans na rozwój, ze szkodą dla przyszłych zysków inwestorów. Skoro jest tak źle, to należałoby pomyśleć, co trzeba zrobić, aby było lepiej. Zasięgnąłem w tym względzie opinii zarządów spółek giełdowych – skąd wskazane powyżej niezadowolenie z notowania na giełdzie? Zgodnie z deklaracjami uczestników kongresu ich spółki weszły na giełdę głównie po kapitał na dalszy rozwój (87 proc.) i po prestiż (64 proc.). Dzisiaj dokonywanie nowych emisji akcji przy tak niskich wycenach spółek matematycznie nie ma sensu, a prestiż „kasyna” jest coraz mniejszy. Jednocześnie jednak spółki potrzebują finansowania – aż połowa szuka celów do akwizycji, 48 proc. uruchamia innowacyjne projekty, a 43 proc. szuka możliwości przedefiniowania swojego modelu biznesowego.

W związku z tym spółki finansują się kredytem bankowym, choć robią to z duszą na ramieniu. Aż 61 proc. uczestników kongresu zgodziło się z takim stwierdzeniem: „Boję się, że bank mi wypowie kredyt w możliwie najgorszym momencie”. Oznacza to, że notowane spółki bardzo chętnie wróciłyby do finansowania poprzez nowe emisje akcji, ale są dwa powody, dla których obecnie jest to trudne: brak możliwości sprzedaży akcji po dobrej cenie i bardzo niskie stopy procentowe zachęcające do finansowania dłużnego. Co zatem możemy zrobić? Stopy procentowej nie podniesiemy, ale możemy z jej niskiego poziomu uczynić atut – wszak obecnie setki miliardów złotych leżą na prawie nieoprocentowanych rachunkach bankowych. Dla ich przyciągnięcia należałoby najpierw pozyskać nowych atrakcyjnych emitentów. A co by mogło podnieść ich poziom zadowolenia? Tu także zapytałem o zdanie samych zainteresowanych. Okazało się, że najbardziej pragną oni „obniżenia bezsensownych wymogów regulacyjnych” (czyli takich, które nie podnoszą bezpieczeństwa obrotu, lecz jedynie kreują dodatkowe koszty) – 79 proc. oraz „obniżenia opłat instytucji infrastrukturalnych” (notowanie w Warszawie jest dużo droższe niż np. w Londynie) – 66 proc.

Realizacja pierwszego z tych postulatów jest o tyle trudna, że najbardziej kuriozalne wymogi regulacyjne powstają na poziomie unijnym, bez uwzględnienia specyfiki małych rynków i małych spółek. Wymogi, które są dyskusyjne w odniesieniu do dużej spółki notowanej we Frankfurcie, stają się absolutnie nieadekwatne w odniesieniu do start- -upu debiutującego na NewConnect w Warszawie. Wiele można jednak zdziałać poprzez odpowiednie stosowanie tych przepisów przez krajowego nadzorcę rynku (tym bardziej że zdaniem 59 proc. respondentów jest tu duże pole do popisu) i zyskać w ten sposób kilka lat, zanim nadzór zostanie skonsolidowany na poziomie całej UE. Spełnienie drugiego postulatu wydaje się natomiast dość proste – wystarczy obniżyć opłaty, ale nie w sytuacji, kiedy sama giełda jest spółką notowaną i do tego traktowaną jako spółka dywidendowa, która ma realizować zyski, a nie stymulować rozwój gospodarczy. W kontekście danych przedstawionych powyżej źródła zysków powoli wysychają. Przejadamy ostatnie nadwyżki zbiorów i za rok lub dwa lata już prawdopodobnie nie będziemy mieli czym obsiać, choćbyśmy mieli nawet najlepiej przygotowaną glebę.