Pandemia wyzwoliła tendencje deregulacyjne nie widziane na rynku kapitałowym od dekad. Z jednej strony to cieszy, bo polskie spółki poddane są nadmiernym wymogom, z drugiej zaś budzi pewne zaniepokojeni

Autor: dr Mirosław Kachniewski, prezes Zarządu Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych

Ewolucja regulacji polskiego rynku kapitałowego polegała na systematycznym dokręcaniu śruby. Szybkość tego dokręcania zależała od liczby i skali nadużyć. Jeśli nadużycie było wynikiem niedoskonałych regulacji, to oczywistą konsekwencją było ich rozbudowanie. Co ciekawe, nawet jeśli nadużycie było wynikiem złamania regulacji, to i tak dochodziło do dokręcania śruby, tak jakby istniało przekonanie, że jak będzie więcej przepisów, to będą rzadziej łamane.

Ten jednostajny trend widoczny był od kilku dekad w całej UE. Przy czym warto zwrócić uwagę na potrójną specyfikę rynku polskiego. Po pierwsze, mamy najmniejsze spółki, więc te same wymogi unijne są u nas bardziej dokuczliwe. Po drugie, implementacja przepisów unijnych najczęściej wiąże się z naszą radosną krajową twórczością regulacyjną dodatkowo utrudniającą funkcjonowanie. Po trzecie wreszcie, kultura egzekwowania prawa jest u nas na dużo niższym poziomie – w krajach zachodnich nawet najgłupszy przepis nie jest szkodliwy, gdyż nie zostanie zastosowany w praktyce.

Żadne analizy, badania, statystyki nie były w stanie zmienić podejścia unijnych regulatorów. Aż nastał COVID i okazało się, że otworzył oczy niedowiarkom. Nagle te dane dotyczące spółek uciekających z giełd europejskich, niekorzystne porównania z danymi z innych rynków, czy wreszcie brak możliwości finansowania małych i średnich przedsiębiorstw zaczęły być ważne. Podobnie jak zgłaszane od lat postulaty dotyczące usunięcia najbardziej szkodliwych dla rynku wymogów.

Na pierwszy ogień poszedł prospekt emisyjny. Od dawna było wiadomo, że o ile prospekt obejmuje bardzo dużo informacji ułatwiających podjęcie decyzji inwestycyjnej, o tyle nie jest dokumentem czytanym przez inwestorów. Stąd wiele lat temu pojawił się obowiązek opracowywania skrótu prospektu, żeby inwestorzy nie musieli czytać całego kilkusetstronicowego dokumentu. Bez odpowiedzi pozostawało jednak pytanie, po co opracowywać prospekt, skoro bardziej przyjaznym dla inwestorów dokumentem jest jego skrót. I wreszcie doczekało się ono odpowiedzi – ta długa wersja prospektu nie jest potrzebna i wystarczy ta 30-stronicowa. Co ciekawe, zmiana ta nie została dokonana wskutek obniżenia ryzyka na rynku, ale wręcz przeciwnie – w warunkach rosnącej pandemicznej niepewności.

Koncepcja takiego krótkiego prospektu bardzo się uczestnikom rynku spodobała, w związku z czym Komisja Europejska poszła za ciosem i zajęła się głównym obszarem regulacji dotyczących spółek giełdowych, tj. wymogów, jakie muszą spełniać już po rozpoczęciu notowań. Obecnie trwają konsultacje tzw. Listing Act, w ramach których zostały zadane pytania dotyczące wszelkich aspektów związanych z notowaniem spółek. Będąc osobą, która przepracowała w nadzorze ponad dekadę, postrzegam niektóre z nich jako bardzo ryzykowne.

Obawiam się, że tak jak po kryzysie subprime mieliśmy do czynienia z krucjatą regulacyjną, której wynikiem stały się nadmiarowe wymogi, tak obecnie możemy być świadkami zbyt daleko idących działań quasi-deregulacyjnych. Quasi dlatego, że ograniczenie wymogów może być pozorne i zwabić spółki w pułapkę. Przykładowo, ograniczenie objętości prospektu do 30 stron nie ogranicza jednocześnie ryzyka emitenta. Wręcz przeciwnie – im krótszy będzie prospekt, tym większe ryzyko, że pominięte zostały informacje uznane ex post jako kluczowe do podjęcia decyzji inwestycyjnych. Dlatego ważne jest, aby zmiana regulacji odbywała się proporcjonalnie do zmiany nastawienia nadzorców, żeby spółki nie były zaskoczone restrykcyjnym egzekwowaniem liberalnych przepisów.